美国加拿大证券市场考察报告
　考察组重点参观和实地考察了纽约证券交易所、美国证券交易所和多伦多证券交易所的运营情况，并向3个交易所的亚洲事务负责人详细了解了各所的发展历史、现状特点、上市条件及中国企业的入市情况。4月28日，考察组拜访了美国泽邦证券公司，该公司管理层为考察组介绍了美国证券市场的基本情况和青岛人民印刷在美市场转板增值的推进策略及目前进展，双方还就如何实现中国企业在美上市及最大化融资进行了初步探讨。基于中国经济近年连续高位平稳增长、对世界经济的积极贡献和美国证券市场低迷等因素影响，美国证券业参与中国经济发展意向日浓，对青岛考察组来访更是极为关注。在主办方控制参会人数的情况下，4月29日，仍有证券公司、投资银行、会计师、律师等90多人参加了大型酒会，欢迎青岛考察组到访，考察组一行7人也尽可能与绝大多数美方人员进行了单独沟通和互通联络。此外，考察组还浏览了位于纽约的纳斯达克大型电子交易屏。

　　　　在考察美国和加拿大证券市场的过程中，考察组也向各方重点推介了青岛市良好的经济发展情况、优美的自然和人文优势、适宜的投资环境和优质的企业资源，欢迎有关机构参与青岛经济发展及来我市投资设立分支机构。在圆满完成美加证券市场考察任务的基础上，还成功展示了青岛的良好发展形象，搭建了与国际证券市场的沟通平台，其中加拿大多交所已初定于今年9月来我市开展业务。

　　　　二、北美证券市场的基本情况及分析

　　　　（一）美国证券市场

　　　　美国证券市场主要通过市场细分为不同企业和投资者服务，分全国性和区域性市场两大部分。

　　　　1、全国性证券市场：按照服务对象和市场参与者不同分为场内交易市场 (证券交易所市场)和场外交易市场(柜台交易市场）。场内交易市场包括纽约证券交易所、美国证券交易所和纳斯达克交易所，这些市场开放度高，各类机构、对冲基金、企业和社会公众都可以参与市场交易，股票流通极为活跃。场外交易市场是指证券交易所之外的股票交易，其挂牌要求和交易活跃度较场内交易低，主要包括电子公告板和粉单交易市场，由一个或几个做市商为某只股票报价或形成交易后，再将相关信息上传至全国性报价系统，报价系统本身并不撮合交易。

　　　　纽约证券交易所（NYSE）创建于1792年的梧桐树协定，是美国历史最长、规模最大、最具代表性的证券交易所，也是世界规模最大的有价证券交易市场，具有组织结构健全、设备完善、管理严格等特点。2006年，纽交所与泛欧证交所合并组成纽约泛欧证交所(NYSE Euronext)，成为世界规模最大的上市交易所集团和第一个跨大西洋连接数个交易所的证券交易平台，从而有效实现了两地上市资源互享及零距离转板。纽约泛欧证交所目前上市的股票总市值达30万亿美元，上市公司4700余家，其中纽交所2700家。纽交所上市标准高，上市公司多为世界性的大公司；交易采取传统议价方式，即股票经纪依据客户所开出的买卖条件，在交易大堂内公开寻找买主卖主,讨价还价完成交易。纽交所接受外国公司挂牌，但上市条件较美国国内公司严格。2005年前在该所上市的中国公司多为国有企业，2005年后逐渐呈现多元化趋势且上市公司数量较前期翻了一番，目前总数已达45家，其中2007年新上市22家。

　　　　美国证券交易所（AMEX）是美国第三大股票交易所和第二大股票期权交易所，特点是股票和衍生证券交易突出。美交所的上市条件较纽交所低，多数上市公司为美国中、小型企业和传统行业，许多国外公司也在此上市；证券交易多采取议价方式，由7家主要做市商负责。与其他场内交易市场相比，美交所股票交易价格较低，交易量较小，流动性也较差。美交所1998年被纳斯达克市场并购，但目前这两个市场仍独立营业。

　　　　纳斯达克证券交易所（NASDAQ）成立于 1971 年，由全美证券交易商协会(NASD)创立并负责管理，是全球第二大证券市场。纳斯达克采用证券公司代理交易制，证券交易由交易商通过电脑、电话或电报网直接交涉完成，无固定交易场所。纳斯达克证券交易十分活跃，完全的电子证券交易模式已使它成为世界最大的无形交易市场。纳斯达克上市标准较纽交所低，主要面向具有高成长潜力的中小公司，特别是高新技术企业。纳斯达克目前上市公司约4100多家，其中近 2000 家是高科技公司。绝大部份在美国上市的网路公司都在此上市，美国市值最大的5 家公司中,纳斯达克就拥有了英代尔、微软和思科3家。

　　　　电子公告板市场（OTCBB）又称纳斯达克创业板，是NASD直接监管的一种实时报价服务系统，具有与纳斯达克相同的交易手段和方式。OTCBB没有上市标准，任何股份公司的股票都可在此报价，但是股票发行人必须按规定经过联邦证券与交易委员会（SEC）核准且有三名以上经SEC注册的做市商为其做市，上市方式主要有借壳和IPO两种。OTCBB上市门槛低、程序简单且费用低廉，但主要不足是市场交易不被大型机构投资者关注，故而市盈率低、流通性差。OTCBB主要适合成长型的中小企业短期上市融资需要，上市公司达到主板条件后可即时升入主板市场，故又被称为美国主板市场的跳板。很多中国企业也将先上市OTCBB再转板，作为进军美国主板市场的战略途径。然而据统计近90%的中国企业在OTCBB上却变成了垃圾股，常常出现连续几天没有交易的惨淡景象。造成这一现象的主要原因是推荐企业上市的海外证券机构资格低、能力差、不能为企业提供后期形象维护和推介，致使企业形象欠佳、投资价值不被认同。青岛人民印刷前期也遭遇了上述困境，后经及时更换承销商才逐步摆脱滞板状况，目前其市场各项指标及机构投资者关注度均在上升，经路演运作后明年升板至美交所或纳斯达克的可能性极大。

　　　　粉单市场（Pink Sheets）上市标准和流通性比OTCBB还低。只要有一家符合NASD要求资质的做市商愿意为某只股票做市报价，甚至不需要注册会计师提供财务审计报告，其股票就可以挂牌交易。

　　　　2、区域性证券市场：包括费城证券交易所（PHSE）、太平洋证券交易所（PASE）、辛辛那提证券交易所（CISE）、中西部证券交易所（MWSE）以及芝加哥期权交易所（CHICAGO BOARD OPTIONS EXCHANGE）等。

　　　　美国不同层次的证券市场各自定位明确且相互间有效连通。首先，全国性市场上市的证券能在区域性市场交易，交易所上市的股票可以在场外市场交易，且在股票期权等方面允许有更多创新。其次，场内市场的上市公司因各种原因退市后，其股票可以在场外OTC市场挂牌交易，挂牌公司达到一定条件，又可以升级到纳斯达克等交易所市场上市。第三，没有资格或不希望在全国交易所上市的股票可以在区域性市场中交易。不同定位、不同层次市场的存在，使美国证券市场较好地满足了各类股份公司和投资者的不同投融资需求。

　　　　（二）加拿大多伦多证券交易所（TSX）

　　　　多伦多证券交易所是加拿大证券市场的主要组成。多交所总部设在多伦多，成员主要包括多交所主板、多交所创业板和多交所市场等。多交所目前有3900多家上市公司，占全世界上市公司总数的10%，居北美第1，全球第2；总市值2.2万亿加元，是按市值排名的北美第三、世界第七大交易所；筹集的股本额在世界上排名第五。

　　　　多交所的主要特色是资源、科技和中小企业三大板块。在国际资源领域，多交所处主导地位，涵盖了57%的上市矿业公司和45%的上市石油天然气公司。在科技领域，多交所是仅次于纳斯达克的世界第二大科技资本市场，生物科学、清洁技术方面优势突出。多交所上市门槛相对较低，上市标准被设计为指导准则且交易所保留对上市的最终决断权。申请挂牌的公司必须提供成功经营的证据；新公司无盈利记录或资源类企业正在设立中，只要出具管理层资信证据或专家证明的资源存储量材料，也可获准上市。多交所上市，管理层经验是上市申请能否被通过的一个重要因素。

　　　　资本库资金融资模式(cpc)是加拿大创业板特有的上市途径，主要分两步实施：一是设立壳公司，即资本库公司，这只需有好的点子和少量资金即可；二是置换交易，即资本库公司初始挂牌后18个月内，选择一家市场前景好且具备专利技术和精干管理团队的目标公司完成交易案，从而获得一个有潜力的公司或资产。在这宗交易中，目标公司通过资本库公司项目达到了上市目的，资本库公司成为了一家正式的上市公司。与 IP0 相比CPC既节省了上市时间又降低了上市费用；与OTCBB借壳上市相比，也规避了不良壳公司可能带来的债务、不良记录等负面因素。

　　　　由于不限制国别、行业类别、成立年限、是否已获利和所有权制等宽松特性，多交所已成为高科技企业和世界创业者融资的重要渠道之一。目前，已有52家中国企业在多交所上市。

　　　　三、中国企业在北美证券市场上市的利弊分析

　　　　北美上市是企业通向国际资本市场的重要平台，具有以下优势：其一，上市简单且上市公司再进入其他市场十分便捷。北美上市采取备案制，上市创业板多无盈利要求，企业只要达到标准无需排队即可入市，审批程序简单、时间短；北美实行国际通用会计准则且美加间企业可以自由进出、纽约泛欧证交所又搭建了北美与欧洲证券市场的联系渠道，所以北美证券市场上市企业与其他企业相比，在北美各市场间转板或再进入世界其他证券市场上市更为容易和便捷。其二，上市公司融资能力强。美国在世界经济中占有重要地位，且没有货币管制、政策又鼓励外国公司参与投资行为，故美国证券市场资金充沛；美加两国间资金、投资者联系频繁，多交所的股民又多为美国投资者，所以加拿大市盈率也比较高。北美证券市场集中了全球50%的金融资本，交投活跃、并购频繁，融资和再融资能力强。其三，有利于上市公司提高知名度和开拓销售市场。纽交所是世界知名企业的上市聚集地，多交所和整个北美市场又分别是资源性和高科技领域证券市场的主导板块，在这些市场上市，一定程度上宣告了企业的国际影响力和行业地位；对于有产品营销计划的企业来说，北美上市也搭建了企业与北美经济的联系通道，开拓了产品销售市场。此外，美国证券市场融资非常方便，上市公司可随时发行新股融资，发行时间与频率没有限制；股票达到一定价格时，还可通过银行抵押再次获得现金贷款。

　　　　北美上市和其他市场相比也有一定的不利因素：一是语言文化、价值观念与中国企业差异较大，致使企业价值多被低估、首发市盈率低；二是路途遥远，一定程度上增加了企业上市的时间成本和费用支出，受时差影响信息也难以同期传递；三是上市首发和维护费用较高且监管严格，尤其是美国上市受《萨班斯法》影响会面临更多的信息披露要求和法律诉讼，一旦违规代价惨重。

　　　　今年受次贷危机影响美国经济出现下滑，证券市场股指下跌、市值锐减且平均市盈率不断下降，造成了很多企业退市或暂停进入北美市场。加拿大与美国经济联系密切，大盘整体走势与美国趋同，但受资源类上市公司为主的内部结构影响，股价波动幅度相对较小，总体表现比美国稳健。美国证券市场虽然大幅低挫，但在低位仍保持了一定弹性，表明次贷尚未造成美国经济全面衰退。鉴于世界经济从一定程度上分担了次贷危机的负面影响，而美联储也采取数次降息等一系列措施救市，4月末北美股市开始出现回暖，并持续震荡上扬，美元阶段性走强。结合美国官方近期公布的经济运行情况报告，可以推测次贷危机对美国经济的不利影响已初告缓解，北美市场仍将是海外融资的重要渠道。

　　　　四、启示与建议

　　　　（一）明确目标、促进了解，增强企业对上市地的选择能力

　　　　各证券市场因投资者聚集类型和行业选择倾向不同、所在国经济社会发展状况和历史文化价值观念差异，造成了各市场对同一上市公司的认识存在差距，同一企业在不同市场上市的收益和影响力常常会不相同。企业上市的主要目的是融资和自我营销，因此，选择适当地点上市事关企业的长远发展。首先，政府要积极搭建企业与国内外市场沟通的平台，适时组织培训会、研讨会、外出学习考察及邀请各证券市场来青推介业务等，协助并指导企业了解不同证券市场的特点和优劣势；其次，企业也要根据自身的比较优势和市场定位确定上市目标，充分考虑企业所属行业、融资成本、融资收益、筹资风险程度和企业发展战略等因素，选择市场收益大且成本支出少的市场上市。

　　　　（二）做强业绩、选好中介，提高企业上市融资的盈利水平

　　　　股票发行价格是相关利益主体间博弈和市场选择的结果，企业融资能力主要取决于投资者对上市公司投资价值的认可度。提高上市企业的盈利水平，一方面要求企业通过改善治理结构、增强经营效益和核心竞争力来实现持久稳定的利润增长，提高企业的经营业绩和内在投资价值；另一方面也要求选择上市地有行业背景、资信优良和业绩突出的承销商，开展针对性的上市策划，提高企业在投资者心目中的良好形象，从而使企业的投资价值能被市场高度认可。青岛人民印刷的上市实践证明，合格的承销商作为重要上市中介，可以凭其丰富的融资经验和技巧协助上市企业选择潜在收购目标、物色战略合作伙伴、开展持续规划研究、支持股票上市交易以及提高企业的声誉和知名度，使企业在良好经营业绩的基础上获得最大化的市盈率并实现长期融资。

　　　　（三）完善服务、加强引导，推动企业上市工作的有序开展

　　　　首先，要进一步加强对上市后备资源的培育。健全上市后备资源库，重点引导资金需求迫切且市场关注度高的自主创新型和服务业企业上市；不断加强对拟上市企业的分类指导和动态管理，推动企业在境内外实现多渠道、多形式融资。

　　　　其次，要创造支持企业上市融资的良好环境。一是加强政策引导扶持，细化措施、认真落实青岛市鼓励企业上市融资的意见；二是开辟绿色通道、完善协调机制，及时协助企业解决上市推进中遇到的问题；三是积极引进上市中介服务机构和专业化人才，建立中介机构信用档案, 培育诚实守信、运作规范的中介群体，更好地为我市企业提供上市服务。

　　第三，要推动青岛区域性资本市场的构建。抓住我国建立完善多层次资本市场的契机，积极探索在青岛设立和发展股指期货、地方产权(股权)交易等区域性市场，不断提升我市金融业发展的层次和内涵。